近日，北京燕文物流股份有限公司（以下簡稱“燕文物流”）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為申萬宏源香港。這家2023年初A股上會(huì)前夜緊急撤回申報(bào)材料的跨境電商物流“行業(yè)第二”，在時(shí)隔三年后，決定轉(zhuǎn)向港股市場。然而，該公司仍面臨收入規(guī)模波動(dòng)、盈利承壓、客戶分散等多重考驗(yàn)。2024年?duì)I收暴跌38.6%，凈利率長期不足2%、盈利能力羸弱等問題，也給此次IPO之旅帶來諸多不確定性。

從A股撤單到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

招股書顯示，燕文物流是中國領(lǐng)先的第三方B2C跨境電商物流服務(wù)提供商。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年跨境電商快遞服務(wù)所得收入計(jì)，燕文物流在中國第三方B2C跨境電商物流服務(wù)提供商中排名第二，市場份額為1.8%，按2025年運(yùn)往美國的包裹量計(jì)，公司在中國第三方B2C跨境電商物流服務(wù)提供商中亦排名第二，市場份額達(dá)1.4%。不過，行業(yè)前五大企業(yè)合計(jì)市場份額僅8.1%，市場呈現(xiàn)高度分散態(tài)勢(shì)。燕文物流1.8%的市場份額雖然領(lǐng)先于第三名的1.3%，但與行業(yè)龍頭3.4%的市場份額相比，差距依然明顯。

縱觀燕文物流的上市之路，可謂“一波三折”。公開資料顯示，2020年9月，燕文物流與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2021年7月招股書披露時(shí)，上市板塊調(diào)整為深交所主板。2023年1月17日，燕文物流在原定上會(huì)的前一天，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回深交所主板IPO申報(bào)材料，其發(fā)行審核流程隨即終止。

對(duì)于這一反常操作，公司在港股招股書中解釋稱，2023年1月17日，創(chuàng)始人周文興等人為安排家族資產(chǎn)訂立協(xié)議，擬將其部分持股無償轉(zhuǎn)讓給姐姐周文靈，以便利周文興父母的養(yǎng)老安排。由于該協(xié)議于A股上市申請(qǐng)過程中訂立，且考慮到燕文物流的潛在股權(quán)變動(dòng)，公司于是主動(dòng)撤回A股上市申請(qǐng)。

三年后，燕文物流攜一份業(yè)績先降后升的答卷開啟了港股IPO進(jìn)程，這家成立28年的跨境物流公司，正試圖為自己講述一個(gè)“陣痛之后、重塑增長”的新故事。

薄利格局下業(yè)績震蕩

2023年至2025年，燕文物流分別實(shí)現(xiàn)收入94.83億元、58.27億元、66.87億元。2024年收入同比暴跌38.6%，2025年雖同比上升14.8%，但規(guī)模仍遠(yuǎn)未恢復(fù)至2023年的水平。2023年至2025年，公司凈利潤分別為5812萬元、4967萬元、1.06億元，2025年凈利潤同比激增114.1%，但這是建立在2024年利潤不足5000萬元的低基數(shù)之上。

除了業(yè)績波動(dòng)，凈利率也同樣值得關(guān)注。2023年至2025年，公司凈利率分別為0.6%、0.8%、1.6%，遠(yuǎn)不及同期快遞行業(yè)龍頭的凈利率水平。此外，公司整體毛利率由2023年的3.6%提升至2024年的6.5%，并于2025年進(jìn)一步升至6.9%。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，跨境物流是一個(gè)典型的“薄利多銷”行業(yè)，毛利率提升幾個(gè)百分點(diǎn)，便足以扭轉(zhuǎn)盈利曲線的走向。而利潤的雙向彈性同樣不容忽視，若毛利率因外部沖擊而反轉(zhuǎn)，利潤亦可能迅速縮水。

客戶多元化后面臨新難題

近年來，該公司的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。招股書顯示，按客戶類型劃分，2023年至2025年，來自跨境電商第三方平臺(tái)的收入分別為59.98億元、16.85億元、8.63億元，占同年總收入的比例已從63.3%驟降至12.9%。其中，最大客戶貢獻(xiàn)的收入從2023年的49.24億元銳減至2025年的5.58億元，占比從51.9%降至8.4%。

受此影響，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占比大幅下降至2025年的18.0%，來自大客戶的收入驟降倒逼公司加速客戶結(jié)構(gòu)多元化。目前，公司服務(wù)覆蓋的客戶數(shù)量已超過3萬家，包括全球速賣通、亞馬遜、Wish、ebay等平臺(tái)及大量獨(dú)立商戶。

客戶越分散，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。但是，3萬多家客戶能否保持黏性、創(chuàng)造穩(wěn)定利潤、支撐公司業(yè)績?cè)鲩L，仍有待經(jīng)營數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

而在收入結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，公司的“最后一公里”派送業(yè)務(wù)成為關(guān)鍵。為破解美國尾程派送的結(jié)構(gòu)性缺口問題，燕文物流于2024年3月啟動(dòng)“最后一公里”派送服務(wù)。招股書顯示，這一服務(wù)的收入從2024年的0.91億元激增至2025年的3.87億元，同比增幅高達(dá)322%，收入占比從1.6%躍升至5.8%。

然而，值得注意的是，該項(xiàng)高速增長的業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。公司在招股書中坦言，美國本土業(yè)務(wù)在新業(yè)務(wù)投產(chǎn)初期尚未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在持續(xù)投入基礎(chǔ)設(shè)施、擴(kuò)建分揀網(wǎng)絡(luò)的背景下，虧損期將持續(xù)多久、何時(shí)實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，仍然是懸而未決的問題。